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| 內容簡介： |
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本书系统回顾了自中国股市成立以来 1990～2023年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。每一年的行情复盘分三部分内容展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征。全书最后两章对A股市场投资框架方法论和焦点问题进行概况总结。
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| 關於作者： |
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燕翔 华福证券首席经济学家、华福证券福建研究院院长。中国证券业协会首席经济学家委员会委员、中国首席经济学家论坛理事、中国保险资产管理业协会“IAMAC资管百人”专家库专家。北京大学光华管理学院经济学博士，拥有中国注册会计师（非执业会员）资格并通过国家司法考试，研究领域主要包括宏观经济、大类资产配置、股票市场投资。另有专著《美股70年：1948～2008年美国股市行情复盘》《全球股市启示录：行情脉络与板块轮动》。
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| 目錄：
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第一章
1990年：中国股市诞生
第一节 大事回顾：中国股份制改革历史进程
第二节 经济形势：治理整顿之后
第三节 行情特征：“老八股”
第二章
1991年：第一次股灾
第一节 大事回顾：深圳救市
第二节 经济形势：调整见成效，改革向前进
第三节 行情特征：沪深大分化
第三章
1992年：南方谈话
第一节 大事回顾：证监会成立
第二节 经济形势：确立社会主义市场经济体制
第三节 行情特征：房地产热
第四章
1993年：新高，1558
第一节 大事回顾：完善制度建设
第二节 经济形势：治理经济过热
第三节 行情特征：“三无概念股”
第五章
1994年：第一个全面熊市
第一节 大事回顾：管理层连续救市
第二节 经济形势：通货膨胀历史最高
第三节 行情特征：浦东概念股
第六章
1995年：成长中的挫折
第一节 大事回顾：“327”国债期货事件
第二节 经济形势：30%的高利率
第三节 行情特征：低价股革命
第七章
1996年：第一个全面牛市
第一节 大事回顾：政策市
第二节 经济形势：经济全面降温
第三节 行情特征：价值投资开始萌芽
第八章
1997年：牛年牛市
第一节 大事回顾：放松“股根”
第二节 经济形势：中国经济“软着陆”
第三节 行情特征：资产重组年
第九章
1998年：惊涛骇浪
第一节 大事回顾：抗洪救灾与金融风暴
第二节 经济形势：亚洲金融危机冲击
第三节 行情特征：题材炒作风
第十章
1999年：第二次大牛市
第一节 大事回顾：股市发展新阶段
第二节 经济形势：新旧转换重要关口
第三节 行情特征：市梦率的网络股
第十一章
2000年：站上2000点
第一节 大事回顾：Ａ股十周年，全球最牛
第二节 经济形势：大转机，七年经济下滑终结
第三节 行情特征：资产重组浪潮盛况空前
第十二章
2001年：监管年，2245
第一节 大事回顾：铁腕治理，打击造假
第二节 经济形势：全球经济衰退中二次探底
第三节 行情特征：当“入世”遇到“国有股减持”
第十三章
2002年：时运不济
第一节 大事回顾：高密度政策利好下依然弱市
第二节 经济形势：经济超预期，央行再降息
第三节 行情特征：新的成长性行业开始出现
第十四章
2003年：价值投资与核心资产
第一节 大事回顾：多事之秋
第二节 经济形势：投资高歌猛进，货币开始收紧
第三节 行情特征：“五朵金花”
第十五章
2004年：夭折的牛市
第一节 大事回顾：“国九条”的制度建设
第二节 经济形势：暴风雨下的“宏观调控”
第三节 行情特征：从“五朵金花”到“煤电油运”
第十六章
2005年：998，历史大底
第一节 大事回顾：改革年：股改 汇改
第二节 经济形势：宏观好、微观差
第三节 行情特征：“遍地黄金”可以回看但很难预见
第十七章
2006年：天时、地利、人和
第一节 大事回顾：进入全流通时代
第二节 经济形势：近乎完美的经济状态
第三节 行情特征：人民币升值的狂欢
第十八章
2007年：6124，死了都不卖
第一节 大事回顾：站上6000点
第二节 经济形势：政策收紧最强音
第三节 行情特征：超级大牛市
第十九章
2008年：信心比黄金更可贵
第一节 大事回顾：次贷危机升级引发全球股市暴跌
第二节 经济形势：从“双防”到“四万亿”
第三节 行情特征：Ａ股历史上的至暗时刻
第二十章
2009年：Ｖ型反转
第一节 大事回顾：“四万亿”与“宽货币”共铸牛市
第二节 经济形势：不断被错判的经济形势
第三节 行情特征：全方位的政策刺激
第二十一章
2010年：繁荣的顶点
第一节 大事回顾：严控通胀
第二节 经济形势：一波三折，政策再转向
第三节 行情特征：科技和后周期板块时代
第二十二章
2011年：急转直下
第一节 大事回顾：滞胀后遗症
第二节 经济形势：“低增长、高通胀”
第三节 行情特征：覆巢之下，焉有完卵
第二十三章
2012年：稳增长、调结构、促改革
第一节 大事回顾：再破2000点
第二节 经济形势：真正的“衰退”
第三节 行情特征：欣欣向荣的地产周期
第二十四章
2013年：主板、创业板冰火两重天
第一节 大事回顾：IPO停发、钱荒、乌龙指
第二节 经济形势：“钱荒”压倒了一切
第三节 行情特征：创业板的天下
第二十五章
2014年：又是一年大牛市
第一节 大事回顾：结束五年熊市
第二节 经济形势：“三期”叠加
第三节 行情特征：“一带一路”横扫千军
第二十六章
2015年：股市异常波动
第一节 大事回顾：“杠杆牛”被打死了
第二节 经济形势：严重的通缩，最困难的时刻
第三节 行情特征：创新、并购、“互联网＋”
第二十七章
2016年：白马蓝筹，龙头崛起
第一节 大事回顾：风险因素迟迟不散
第二节 经济形势：供给侧结构性改革
第三节 行情特征：ROE回升的大逻辑
第二十八章
2017年：“慢牛”要来了
第一节 大事回顾：加强监管，扩大开放
第二节 经济形势：全球复苏
第三节 行情特征：中国的“漂亮50”
第二十九章
2018年：贸易争端与去杠杆
第一节 大事回顾：来回拉锯的贸易争端
第二节 经济形势：“新周期”证伪
第三节 行情特征：全面普跌
第三十章
2019年：柳暗花明
第一节 大事回顾：科创板开市
第二节 经济形势：全球流动性极度宽松
第三节 行情特征：消费与科技双轮驱动
第三十一章
2020年：新冠疫情
第一节 大事回顾：全球市场波澜壮阔
第二节 经济形势：海外版“四万亿”
第三节 行情特征：分化的大牛市
第三十二章
2021年：建党百年
第一节 大事回顾：成立北交所
第二节 经济形势：大通胀来袭
第三节 行情特征：核心资产见顶
第三十三章
2022年：“灰犀牛”遇上“黑天鹅”
第一节 大事回顾：俄乌冲突、疫情反复
第二节 经济形势：全球紧缩与衰退
第三节 行情特征：机构重仓全面哑火
第三十四章
2023年：活跃资本市场
第一节 大事回顾：中国金融监管体系大变革
第二节 经济形势：名义价格的幻觉
第三节 行情特征：哑铃型风格
第三十五章
基本投资框架方法论
第一节 大势研判：经济周期与股市表现
第二节 板块轮动：成长风格与价值风格
第三节 风格切换：大小盘行情驱动逻辑
第三十六章
焦点问题专题研究
第一节 宏观经济与股票投资
第二节 股票投资中估值的作用
第三节 流动性与机构投资者行为
附录 主要数据汇总
参考文献
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| 內容試閱：
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复盘研究，不负初衷（第三版前言）
《追寻价值之路》系列更新再版《追寻价值之路：2000～2017年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2019年出版；《追寻价值之路：1990～2020年中国股市行情复盘》由经济科学出版社于2021年出版。，离不开广大市场投资者朋友的支持和指正，笔者倍感欣慰，也说明复盘研究对于投资的某些指导意义能够得到大家认同。笔者的初衷和使命就是想做好A股复盘研究的历史工具书。以此为目标，笔者致力于做好两方面工作，首要的就是客观描述行情历史事实，其次是对行情变化进行主观归因分析。前者是基础，后者仁者见仁智者见智、值得大家共同探讨。
为了更好地做好复盘研究，新版《追寻价值之路》做了不小修订，具体包括：一是续写了2021～2023年最近三年的A股行情复盘；二是将每年的策略专题进行重构，其中具有普遍意义的方法论部分，归纳到全书最后两章进行框架总结，以便读者更好地了解A股运行的基本逻辑；三是增加了大量专栏，对很多小问题进行专题思考与探讨；四是增加归纳性表格和数据总结，突出本书的工具书属性；五是原有各章节内容均有幅度不小的增补修订。总体来看，新版更新增补修订内容或不少于40%。
在当前我国加快建设金融强国、全面注册制时代开启、资本市场引发全社会广泛关注之际，我们衷心希望新版的《追寻价值之路》能够帮助读者更好地了解A股过去的历史细节，从而理性科学地判断市场未来的短期和中长期走势。
历史研究意义在哪里
历史研究，做得好指导实践，做得不好刻舟求剑，取舍在能否提炼驱动历史发展的主要矛盾，讨论当下与过去的不同，本质是寻找新变量。
从这个角度出发，笔者认为就是要尽可能提炼出历史经验中的“共性”和“可重复的东西”，这些东西大概是可以指导未来的。因此，在复盘过程中，笔者虽然在大事回顾部分的撰写上花了大力气，但并不主张用“事件性原因”去解释行情，因为所有的“事件性原因”都是一次性的，不会再重复。比如说，如果投资者用“国有股减持”事件去解释2001年市场的下跌，那等于是浪费了这段历史经验，因为“国有股减持”事件在未来不可能再发生。同样的道理，笔者也不主张用中美贸易争端去解释2018年的市场行情。看市场分析大家会发现，2018年贸易争端对市场影响很大，但2019年贸易争端依旧但市场评价影响钝化，凭什么2019年就能钝化而2018年不能，说明主要矛盾捕捉得不对。
即使放眼全市场最发达、最成熟的美国资本市场，同样会发现历史经验非常稀缺。笔者在写《美股70年：1948～2018年美国股市行情复盘》时，系统回顾了1948～2018年美国股市的行情表现特征。之所以写作的起始点选在1948年，也是因为数据可得性的问题，美国多数宏观数据是从1948年才开始有的，目前可得的所有数据中，系统性的美股个股财务数据，年度的最早从1950年开始有，季度的最早大概从1962年开始有。虽然美股的历史经验相比A股多了很多，但笔者在日常研究过程中依然觉得不太够用，真希望能有更多可供研究的素材。
这种情况下，为了提炼出影响股票市场波动的主要矛盾，我们采取的方法主要有两种。一是尽可能坚持使用第一手资料。本书写作时，主要参考资料就是《中国证券报》《上海证券报》《证券时报》《证券日报》《证券市场周刊》等财经报刊的实时报道，用以回顾行情过程中的重大事件，受益于互联网传媒的发达，我们可以精确到具体的日期和时点。二是尽可能采用单变量解释特定时间段的行情特征。影响股市行情的因素有很多，但是越多就越说不清楚，我们认为在分析行情时，尽可能采用“单变量”范式有助于更好地理解主要矛盾。而之所以需要坚持捕捉主要矛盾，是因为这个方法论有助于我们通过逻辑思维范式不断提升自身水平。
坚持可证伪的逻辑思维范式
逻辑的思维，就是通过明确的定义、合理的假设、缜密的演绎，得到可靠的结论。逻辑思维加上实验证伪，构成了所有现代科学的基本范式。简单说，在二级市场研究中，如果坚持逻辑思维范式，那么任何判断，无论对错，事后都能搞清楚为什么对或者为什么错，而不会感觉每次都像碰运气一样。
我们假设y=f(x)，这里y是资产价格、x是某个影响股价的关键变量（比如经济状况、流动性宽松等），f(·)是股价对关键变量的反应关系函数（也就是我们日常中所说的研究框架）。在这种思维范式下，如果最后发现某个判断错了，就可以追溯归因，是x本身判断错了，还是自己的框架f(·)有问题，抑或是出现了巨大的随机扰动ε（随机扰动最终会向0均值回归）。
这套现代科学的思维范式蕴含着巨大的力量，对宏观经济和投资研究具有重要的意义。一方面，在逻辑思维下，不同的市场投资观点才能够找到导致分歧的原因、达成共识、避免无意义的争论。另一方面，运用可供证伪的逻辑精神，可以帮助我们不断成长，提高投资和研究的能力水平。对于任何一个投资观点，如果能够被证伪，当发生判断错误时，就应该去探究错误的原因，是假设本身错了还是演绎的框架错了，进而回过来完善自己的投资研究框架。也只有通过这种可供证伪的逻辑思维范式，我们才能站在前人的肩膀上继续向前进，避免低水平问题的不断重复。
本书一直以来坚持构建一个“四位一体”的分析框架，即宏观经济、企业盈利、利率水平和资产比价。其中对宏观经济的判断是出发点，宏观经济的变化决定了企业盈利和利率水平的变化。从宏观经济到企业盈利和利率水平，需要特别注意的是传导链条中很有可能出现背离，而这种背离往往是最值得研究且是最有意思的，典型的案例就是如何理解2001~2005年中国经济蓬勃发展但股市却不断创新低。股价反映公司利润，公司利润受宏观经济影响，我们常说的“股票价格是经济的晴雨表”，其逻辑前提是公司利润和经济走势是一致的。与此同时，人往高处走，水往低处流，资金永远都是逐利的。资产比价决定了大类资产之间的性价比。
新时代新机遇，研究更多中国特色
一个时代有一个时代的问题。当今世界正经历百年未有之大变局，当代中国正经历着历史上最为广泛而深刻的社会变革。以经济增长、通货膨胀、货币政策等为核心的传统总需求宏观经济分析范式，已经远不能满足资本市场日益增长的总量研究需求。近几年来，总量研究中新问题之多、涉及面之广，可以说是日新月异。
中国特色社会主义已经进入新时代，新时代面临新问题、期待新答案，也为总量研究带来新机遇。这中间最重要的感受，就是越发理解中国特色的重要性。只有将经济金融一般性规律和中国特色国情相结合，才能深刻理解中国经济和资本市场。研究掌握“中国特色，特在哪里”是看懂中国经济和资本市场的制胜法宝。我们希望未来的总量研究，能做出更多中国特色问题的研究成果，多问问与海外不一样的中国现象其背后原因是什么，这一点非常值得读者重视。
例如，市场投资者经常会说金融指标对经济增长指标有领先性，即社融先起来经济再起来，或者说社融起来后经济就会起来。金融指标的这一领先性特征，就是中国特色，并不是放之四海而皆准的一般性规律。在欧美等西方国家，金融指标经常是经济增长的滞后指标，反映了西方金融企业喜欢锦上添花而非雪中送炭。
再比如，在美股市场利率升降的影响要远大于盈利周期，而在A股市场盈利周期的影响要远大于利率变化。究其原因，在于两国市场背后的基本情况不同。美国经济的盈利周期非常成熟，整体盈利增速走势如三角函数一般，具有很强的周期性规律，在学习效应作用下，大家都知道均值回归下来就会上去，而利率变化则是趋势性的。相反在A股市场，自2002年有数据以来，国内长端国债利率整体走势一直是区间震荡，上去会下来、下去会上来，有很强的均值回归属性。
还比如，相比其他地区股市，A股市场小盘股的流动性一直以来要好很多，即A股市场中小市值公司成交金额占比显著更高。过去很多观点认为引入机构投资者后就可以与国际接轨，多年的实践证明好像不行；后来大家又认为，随着全面注册制的落地，这个问题会解决，A股市场中小市值公司成交金额占比会下降，但从当下的情况来看好像也不是这么回事。A股市场中小市值公司成交额占比高，背后根子上的原因是什么，值得进一步探究。
在撰写本书时，笔者已尽最大努力去查询资料、校对数据，希望能提高可读性、提供增量信息。但无论如何，资本市场的边界浩瀚无垠，万不是靠一人一力就可以窥得全貌完全理解的。笔者的工作无非是为研究和投资的广厦添砖加瓦，很多观点也是一家之言、一时之言，理解有偏差不准确必然是在所难免的，因此特别希望读者能够给笔者更多的批评指正。研究和投资的路上，我们共同前进！
燕 翔
2024年1月
于北京市金融大街
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